威孚高科(000581.CN)

威孚高科(000581)投资价值分析报告-业绩稳定性强 分红收益率高

时间:20-05-06 00:00    来源:中信证券

公司是高压共轨系统隐形冠军,业绩与柴油重卡销量高端相关。公司所处行业格局好,盈利能力稳定,分红比例达50%。二季度是重卡板块最佳的投资窗口,公司将直接受益于重卡高景气,同时股息率亦有较高吸引力。首次覆盖给予“增持”评级。

重卡高压共轨系统隐形冠军,盈利能力稳定。公司主要产品为燃油喷射系统、尾气后处理系统、汽车进气系统,并围绕重卡发动机形成了有较强竞争力的产业链布局。2019 年,公司营收87.8 亿元、同比增长0.7%,归母净利润22.7 亿元、同比下降5.3%,扣非后归母净利19.5 亿元,其中投资收益16.2 亿元。

预计全年行业重卡销量为108 万辆,二季度是行业配置最佳时间。3 月重卡市场零售销量领先批发销量,终端库存紧俏。受益于物流行业的快速恢复和后续潜在的基建加码,二季度重卡行业将有望恢复正增长。我们预计2020 年全年重卡销量为108 万辆,其中自然替换需求87 万辆,国III 车提前淘汰将带来16 万辆新增需求。从时间段来看,中国重汽H 和潍柴动力当前仍然是重卡板块的配置首选,但是市场对威孚高科(000581)关注度较低,当前具有较高配置性价比。

公司核心业务盈利稳定。分业务看,公司燃油喷射系统(高压共轨系列产品)销售收入与毛利中占比分别达到55.5%和69.8%,是公司最核心的盈利来源。公司的联营公司对利润贡献高,2019 年博世汽柴(持股比例32.5%)和中联电子分别对公司贡献投资收益10.69 亿元和2.80 亿元(在净利润中占比分别达到46%和12%)。联营子公司博世汽柴在中国高压共轨系统市场份额占比稳定保持在80%左右,是重卡行业的隐性冠军。中联电子为乘用车电控领域龙头,市场占有率高。整体来看,公司投资收益稳定性强,对净利润形成良好支撑。

不容忽视的新增长点:后处理系统有望受益国六升级,布局燃料电池有望打造新增长点。天然气重卡已于2019 年7 月1 日起实施国六a 标准,重型柴油车将于2021 年7 月1 日起实施国六a 标准,并将于2023 年7 月1 日执行国六b 标准。相比国五标准,国六标准在多个指标上大幅度提高标准限值,其中将在国六b 阶段新增对固体悬浮微粒PN 排放的限值要求,是排放限值中最为严苛的一项。我们判断,各大主机厂的国六技术路线主要将升级为EGR+DOC+DPF+SCR 路线或DOC+DPF+高效SCR 路线。威孚高科的后处理系统产品覆盖POC、DOC、SCR、TWC、CNG/LPG、VOC 等多品类催化剂,同时也直接生产SCR、DPF等后处理系统。2019年公司尾气后处理系统业务收入为30.36亿元,毛利为4.35 亿元。预计柴油重卡执行国六标准后将带来DPF 和高效SCR 需求上行,有望增厚后处理系统的盈利。此外,公司于2019 年现金收购丹麦IRD 燃料电池公司66%的股权,有望打开长期增长空间。

风险因素:重卡需求低于预期;国III 车淘汰力度不及预期;国VI 排放标准实施推迟;尾气后处理系统市场份额下滑;天然气重卡份额提升降低高压共轨需求。

投资建议:公司是重卡发动机隐形冠军,市场份额和盈利能力稳定。考虑到大股东的偿债压力,预计公司有望维持高分红的特征。我们预计公司2020/2021/2022 年EPS 分别为1.97/2.18/2.17 元,当前股价分别对应2020/2021/2022 年10.2/9.3/9.3 倍PE,对应5.9%的股息率,在利率下行的预期下也具有较高的吸引力。首次覆盖,给予“增持”评级,目标价24.0 元。