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威孚高科:短期承压,长期受益国六排放升级

发布时间:2019-04-28    研究机构:招商证券

事件:公司晚间发布年报,实现营业收入87.2亿(-3.3%),净利润24.0亿(-6.8%),其中四季度实现收入18.6亿(-24.2%),净利润3.4亿(-52.6%),回溯Protean资产减值,环比基本持平。同时,公司拟每10股派发现金红利12元,对应分红率50.4%,股息率5.1%,预计公司19-21年eps分别为2.18/2.12/2.09元,对应19年11.1Xpe,维持“强烈推荐-A”评级。

评论:1、四季度略有承压,预计未来盈利中枢维持20-24亿区间燃喷系统板块,2018年重卡行业实现销量115万辆(+3.2%),中卡销量17.8万辆(-27.9%),轻卡销量189万辆(+8.6%),下游客户整体表现稳健。公司重卡燃喷系统市占率80%左右,中轻卡50%-60%左右,全年燃喷系统出货量244万套(-8.3%),考虑到商用车的库存周期,同行业趋势基本符合。在此背景下,本部多缸泵部分实现收入50.3亿(-10.0%),毛利率同比下滑1.29%,业绩端下滑更多。投资收益博世汽柴部分实现盈利35.5亿(+4%),体现出核心部件较强的盈利能力。

后处理业务部分,实现收入27.9亿(+8.9%),略超预期,但全口径利润承压,主要系18年以来贵金属催化剂钯、铹等涨价所致。当前国五尾气处理主要运用DOC+SCR,SCR相对门槛较低,市场较分散,预计切换到国六DPF阶段公司作为后处理龙头将显著受益单车价值、市场份额双重提升。

乘用车业务板块,18年行业承压明显,公司乘用车业务整体表现优于行业。涡轮增压业务收入27.9亿(+8.9%),中联电子实现盈利18.3亿(+3%),均取得行业正增长。预计未来乘用车业务维持稳定。

2、四点纠偏,商用车龙头走向价值重归之路周期弱化+环保加强+分红率提高+布局新能源打开市场空间,四点纠偏走向价值重归之路。市场此前对于公司的认识局限于重卡零部件、周期股,我们认为四点因素促使公司走上价值重归之路。第一,商用车行业周期性弱化,2010年以后卡车行业围绕350万中枢波动降低,重卡行业未来波动中枢同样围绕85万辆上下。同时,公司历史业绩波动性亦小于行业。2014年重卡景气度低公司仍有39%业绩增速,主因当年排放标准升级国四。周期股纠偏值得重新审视。第二,汽车环保力度将空前加大。国五已至,但存量车型中70%仍是国三及伪国三。18年开始,政府将于各地建立移动监测站,同时,国六渐进,公司竞争优势进一步强化。

第三,稳定的自由现金流、高分红公司被重新发现。市场偏爱确定性,公司现金流优秀,同时充沛的在手现金、较高未分配利润令分红率提升预期强化。同时亦为优质的外延提供基础,下一个RBCD 和联电在路上。

第四,深度布局新能源打开成长空间。

公司参股全球轮毂驱动系统龙头Protean 同时同Protean 成立80:20 合资公司,致力于18 寸轮毂电机系统的生产研发(B 级车及轻卡为主)。我们预计产品有望于19 年装车测试,后续公司将视项目进展情况进行后续投资。

同时,公司布局燃料电池核心零部件,于丹麦设立 SPV 公司 (全资子公司),收购由FCCT ApS.公司持有的丹麦 IRD Fuel Cells A/S 66%的股权。IRD 致力于燃料电池部件的研发和生产,重点产品包括膜电极(MEA)和石墨复合双极板(BPP)。未来前景广阔。

风险提示:重卡销量不及预期;后处理业务拓展不及预期。

申请时请注明股票名称